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许一力:新三板“流动性危机”的真相

2015-08-09 21:56:19 编辑 删除

归档在 财经 | 浏览 10776 次 | 评论 0 条

 

大家都听说了,最近这几个月上证指数难过,其实新三板的日子可更不好过。主板的下跌幅度跟新三板比,那是小巫见大巫。

除了指数连续3个月的阴跌之外,流动性问题也越发引起了市场的担忧,尤其是7月下旬以后,整个新三板市场的总成交额甚至不及当前正处于成交量低迷阶段A股市场的一只个股!尤其是“大户”九鼎投资停牌以后,新三板的做市成交便出现大幅缩水,到了7月份,每个交易日仅有3个多亿的成交额,要知道,这一数值在4月7日时可是52.29亿!

新三板到底是怎么了?

要回答这个问题,我们有必要来看看新三板是怎么一步一步走到这一程度的。

我们知道,目前我国新三板市场的二级市场交易主要是采用协议转让和做市转让两种方式(竞价转让尚未实施),其中做市转让的方式源于美国纳斯达克市场,作为一种舶来的交易制度,在引进伊始必然会面临着诸多的问题,而这一点在最近几个月表现的尤其明显。

由于对新三板政策红利预期的落空,导致投资者信心的下降,市值达千亿的九鼎投资停牌更是成为此次流动性锐减的导火索。

关键的是,此时做市商在市场中却并没有发挥出维护市场稳定、调节资源的重要作用,反而成了下跌的催化剂,由于做市商手里聚集了大量的挂牌公司股票,一旦遇到看空预期的苗头出现做市商就会迅速将手里的“库存”大举抛售,以赚取最大利润。更要命的是他们往往会优先抛售流动性好的股票以确保资金的快速回笼,据悉,有做市商在最近几个月的时间里已经陆续抛掉了手里大部分股票,全部获利套现。

这样一来,市场上优质流动性的股票无法继续提供流动性,而做市商大举抛售股票又会导致买盘的信心受损,从而导致卖盘无人问津,又会加剧做市商以更低的价格去抛售股票,如此恶性循环导致了此次新三板流动性的断崖式下降!

不过,你想想,形成鲜明对比的是,就在新三板做市成交量锐减的同时,挂牌新三板的企业依然络绎不绝,服务费用更是节节攀升,新三板的吸引力持续升温。

看来,这次新三板流动性问题主要是出在了做市转让上面。

怎么理解这个问题呢?

目前我国新三板做市商制度源于美国的纳斯达克市场,但实际上二者之间失之毫厘差之千里。

可以说,正是这一差异性为日后新三板爆发流动性问题埋下了隐患。

美国的做市商制度分两类,一类是以纽交所为代表的垄断性做市商制度,其做市商被称为特许做市商,目的是为市场提供公平有序的交易环境。另一类是以纳斯达克为代表的竞争性做市商制度。我国的新三板做市商制度当然属于后者:竞争性做市商制度。

但跟纳斯达克的差异主要体现在一下几个方面:

首先,做市商的库存股票成本不同。

纳斯达克做市商主要是通过从发行方获取(IPO)和通过市场获取两种方式获得。而我国的新三板市场做市商主要是通过通过协议转让(从股东处购买股票、在挂牌前向股东购买、从公司增发股票中获取)、定向增发(做市商向拟挂牌公司认购)和从市场获取(通过做市直接从二级市场购买)的方式。由于缺少IPO这个环节,通过协议转让等方式更容易获得低成本的股票,使得做市商更愿意通过这种非市场手段来获取做市库存股票,从而直接导致做市商通过二级市场买卖报价获取库存股票的动力严重不足,这在一定程度上影响了做市成交,进而大幅抽减了市场流动性。

其次,做市商的获利渠道不同。

纳斯达克做市商由于获取库存做市股票的成本普遍偏高(从发行方获取股票成本也超过了90%),因此做市商在获利渠道上主要是通过尽可能地减少库存只有量,通过买卖差价赚取利润。而国内的新三板做市商则完全不同,获取库存做市股票成本非常低廉,比如新三板挂牌公司雷帕得的做市商,持仓做市股票成本居然不足40%。在这样的情况下,做市商就没有必要急于出手清理手中的库存股票,也就没有必要频繁地在二级市场交易通过赚取差价的方式获得利润,因为他们只需要在合适的时间通过做市转让卖出持仓即可赚取丰厚的利润。显然,这同样会对新三板二级市场的流动性构成直接的冲击。

最后,做市转让库存股票数量要求过高也是束缚做市转让市场流动性的另一大症结所在。我们知道,新三板的做市商需要获得做市股票总股本5%以上的库存才能开启做市转让,根据2015年上半年协议转让交易量的情况来对比,做市商参与做市转让需要库存股票需求的日均值是协议转让的60多倍。也就是说,做市商如果想进行做市转让,所需要的做市库存股票的数量比协议转让的交易市场日均值要高出一大截,显然比起做市转让,协议转让成本更低。

从以上几点来看,新三板流动性低迷恰恰不是市场对于新三板市场关注度的下降,而是由于制度设计的原因导致大量做市商热衷于通过一级市场和二级市场的协议转让的方式来获取利润,而二级市场中通过做市转让方式获取利润的空间被大幅压缩,由此引发了新三板的“流动性危机”。

这样来看,当务之急就是管理层尽快规范做市商通过非市场手段获取低成本库存股票这一渠道,将更多的做市商引入到二级做市转让市场去获取库存股票!

 

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许一力

经济学家,现任CCTV证券资讯频道首席策略评论员兼节目制作总监&总制片人。

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